东航事件带来的交易思考
燃油套期保值
航油套期保值业务是航空公司锁定油价成本的主要手段，被世界各国航空公司普遍采用。据东航公告显示，航油成本占公司营运成本的比例由2002年的21%上升到2008年的40%，航油价格的飙升严重影响了公司的经营效益。为规避油价风险，2008年东航的航油套期保值量占到公司全年预计耗油量的35.9%。但是，东航在外汇套期保值中的经验并没能有效应用到航空燃油套期保值业务上。
东航的燃油套期保值业务始于2003年，当时由于航油价格波动幅度大，且整体呈上涨趋势，公司与境外银行达成若干航油期权交易合约，以控制公司的航油价格风险。只要东航是为了规避航油价格上涨带来的不利影响，那么套期保值操作就应该是买入燃油期货，如果油价上涨，套保头寸盈利，反之油价下跌，套保头寸亏损。2003年至2008年7月，原油价格一路飙升，纽约原油期货价格最高触及147.5美元/桶，对于航油成本占较大比重的航空公司来说，无疑成本增加很多，通过期货套期保值有效规避航油价格上涨风险意义重大。若东航坚持套期保值，那么2007年年报和2008年半年报中燃油套保头寸应出现盈利。确实，在油价飙升的这几年中，东航燃油套期保值头寸盈利不断增加，套保工具似乎非常有效。
但是，2008年7月受多方面不利消息影响，油价一路暴跌。与此对应，国际航协统计全球航空煤油平均销售价格下降35%。油价的下跌必然导致航空公司燃油套保头寸亏损。国际航协报告显示，2008年前三季度，全球航空业净亏损升至40亿美元，部分原因在于第二季度的套期保值导致第三和第四季度亏损，如美国航空公司三季度亏损8.65亿美元，其中燃油对冲亏损占4.88亿美元；套保规模较小的美国大陆航空公司三季度已确认有6300万美元的燃油对冲损失。令人疑惑的是，国内航空公司套保规模普遍较小，遭受的损失却不比国外航空公司小。东航公告显示，截至10月31日东航燃油套保头寸亏损18.3亿元，此后原油价格继续下跌，根据东航最新估算，截至2008年年底，东航2008年全年航油套期保值公允价值损失可能高达62亿元。套期保值的目的是规避风险，为何招来巨亏之祸呢？这需要详细分析东航在航空燃油上的套期保值策略。
根据国内各航空公司的公告，截至10月31日，东航燃油套期保值合约公允价值损失约18.3亿元，国航燃油套期保值浮亏31亿元，上航损失约0.98亿元。随着油价的继续下跌，这些公司的套期保值头寸浮亏额度还在继续增加。即使财*部已向其注资30亿元，如果油价继续下跌，30亿元也不足以弥补其套期保值头寸的损失。根据这些公司披露的消息，我们发现了其中非常相似的套期保值策略。
东航2007年年报中，在交易性金融资产及交易性金融负债一栏的航油期权合约中写到：本集团通过航油期权合约来降低市场航油价格波动对于飞机航油成本所带来的风险(附注十四(4))。截至2007年12月31日，根据签订的航油期权合约，本集团需以每桶50美元至95美元的价格购买航油约7980000桶，并以每桶43美元至115美元的价格出售航油约2300000桶，此等合约将于2008年与2009年间到期。其在2008年半年报曾透露消息，公司在2008年6月30日签订的航油期权合约是以每桶62.35美元至150美元的价格购买航油约1135万桶，并以每桶72.35美元至200美元的价格出售航油约300万桶，此等合约将于2008年至2011年间到期。在东航签订的期权合约组合中，主要包括三种期权买卖：买入看涨期权，即东航以比较高的约定价(如半年报中提到的每桶150美元)在未来规定的时间从对手方买定量的油，行权日时东航有权选择是否购买，对手方必须接受；卖出看跌期权，即东航以较低的约定价(如半年报中提到的每桶62.35美元)在未来规定的时间从对手方买定量的油，不过行权日时对手方有权选择是否卖油，东航必须接受；卖出看涨期权，即东航以更高的约定价(如半年报中提到的每桶200美元)在未来规定的时间向对手方卖定量的油，行权日时对手方有权选择是否买油，东航必须接受。这样的套期保值策略，显然风险与收益是不对称的(见下图)。根据东航公告，东航平均每年需买入航油378万桶，如果东航卖出的看涨期权被行权，东航需卖出航油100万桶，即燃油价格(P)在72.35150美元之间时，协议不会给东航带来大额亏损，因为东航可以选择行权以对冲对手方行权可能造成的损失；P在150200美元之间时，东航必然行使买入的看涨期权，以150美元/桶的价格买入燃油，如果东航卖出的看涨期权不被行权，协议最多产生收益：(200-150)378万桶＝18900万美元；P在62.3572.35美元之间时，东航卖出的看跌期权和卖出的看涨期权都不会被行权，协议产生的亏损最多为买卖期权的费用差额；当P200美元时，东航买入看涨期权和卖出看涨期权都将被行权，行权后可能给东航带来的亏损为：(P-200)100万桶，燃油价格越高，亏损额越大；当P62.35美元时，东航卖出的看跌期权将被行权，协议将为东航带来亏损：(62.35-P)100万桶，油价越低，协议亏损额越大。
显然，东航签订的这一套套期保值协议，买方和卖方的权利不对等。首先，协议双方买入和卖出的原油数量是不同的，东航行权需买入的航油数量为378万桶/年，而协议对方的买卖数量最多为100万桶/年。其次，如果油价上涨，买方会支付一定金额给东航，东航可以获得一笔权利金，但对方是否会行权却不由东航决定。当油价大幅下跌小于62.35美元/桶时或暴涨高于200美元/桶时，对手方行使权利，以高价卖给东航，东航基本没有主动权。同时，在这套套期保值协议中，东航锁定的航油成本价在72.35150美元/桶，收益最多为18900万元，而风险是无限的。很显然，东航签订的这一系列协议不是套保而是对*，东航*的是油价不会跌破62.35美元/桶或不会高过200美元/桶。东航从事燃油套保的相关人士认为，当初签订合约组合的初衷主要是为了平衡可能造成的权利金损失，但面对如此明显的风险敞口，亏损的可能性远大于盈利的可能性。2008年7月之后，在金融危机的影响下，全球航空业出现萎缩，对航空燃油的需求出现下滑，本应对航油套期保值头寸进行减仓，但东航签订的这份协议还有长达3年才到期，不能根据市场行情立即处理头寸，造成了该公司目前套保头寸的巨大亏损，这显然不仅仅是套期保值造成的。
由此可以看出，国航所谓的套期保值实质上是套利，在油价波动幅度不大时可以获得较稳定收益，一旦跌幅超过套利区间，公司就会面临较大损失。因此，国航燃油套保头寸的亏损，不是由套期保值导致的，而是因为套利所致。国航签订的套期保值合同有单纯对冲风险、保值转向希望借此盈利的浓厚的投机性质，而这正是很多国内企业在参与套期保值时出现巨额亏损的根本原因。
三、总结
当然，简单套期保值策略是建立在科学合理的套期保值方案上的。在进行保值操作之前，要先对市场行情进行科学合理预测，然后根据企业实际情况设计套保方案。实施过程中，要严格按计划操作，坚持套保原则，不投机不过量套保。严格执行并不等于墨守成规，一般保值方案中都会有应对市场突变的措施，如果行情发生逆转，可以及时平仓或减仓，降低期货头寸的风险。
随着金融市场的全球化，金融创新不断，金融衍生产品层出不穷，如何有效识别各种衍生品，真正做到套期保值，规避风险，对企业的意义非常重大。下面我们从四个方面来鉴别套期保值与投机的区别。
1.目的
传统套期保值主要是通过在期货市场进行相反方向操作来达到规避现货市场风险的目的，而随着金融衍生工具的丰富和多样化，现代套期保值中更多利用期权和掉期等操作固化成本，将公司面临的风险控制在目标水平上。投机的唯一目的就是获益，通过对价格走势的预测进行交易，获得价差收益。企业进行套期保值的初始目的是规避风险，但金融衍生工具特有的杠杆作用，往往有可能给保值头寸带来丰厚收益，获得这种收益的意义在于弥补现货市场的亏损，但很多企业经不起这些诱惑，以投机心态做套保，必然会给企业带来巨额亏损。因此，在参与套期保值前，企业首先要明确套期保值是为了规避风险，还是为了获得回报。
2.原则
套期保值应坚持四大原则：交易方向相反、商品种类相同、商品数量相等、月份相同或相近。而投机则以盈利为最高导向，灵活机动。
东航套期保值的失败，其原因之一就是没有坚持这四大原则。航空公司需要在现货市场购买航空煤油，那么在衍生品市场无论期权合约还是期货合约都应进行买入操作，在未来实际买入现货时再卖出衍生品进行对冲。但在东航的保值策略，已经含有卖出航油的交易，有违保值原则。另外，保值头寸的期限应与现货交易时间相同或相近，但东航签订的合约期限长达数年，很难根据现货需求来及时调整保值头寸。从保值走向投机的最直观表现就是违背套期保值原则，不按计划操作。
3.操作及风险控制
套期保值的目的是规避风险，操作上必须以此为导向，交易方向受限制。另外，在建仓和平仓的操作中，规范做法是先制定科学合理的保值方案，然后严格按计划操作。而投机随时追逐市场利润点，交易方向和操作基本不受限制。风险控制上，投机和套期保值有相似之处，都是应对市场的突然变化。投机的风险更大，更难控制，随时都需要针对市场情况作出应对措施。套期保值的风险一般很小，除非基差突变导致保值目的无法实现，否则头寸持有到期对冲平仓即可。
4.效果
投机的目的是赚钱，只要有收益，投机就是成功的。套期保值的目的是规避现货市场价格波动的风险，保值效果的评判不能简单只看保值头寸的盈亏，应结合现货市场的情况进行综合评判。如果期货市场盈利大于现货市场损失，或者现货市场盈利大于期货市场亏损，我们就说套保是成功的。相反，如果综合考虑两个市场后企业最终是亏损的，那么套期保值就是失败的。
总结起来，利用套期保值工具控制风险，企业只需要做好三件事：一是管理层对套保有深刻的认识，重视套保，支持并关注套期保值业务；二是针对套期保值建立完善的监督制度和风险控制体系，纪律严明；三是有专业的套期保值业务人员。
个人观点
坚持采用正规的途径开展套期保值业务
利用结构性期权进行套期保值，实质上是对*行为，是收益与风险完全不对等的*局。一旦行情朝不利方向发展，公司不仅没有止损的权利，有时还会因为赋予了对方展期的权利而让风险放大。即使作为正常的卖出期权来说，因为只能收取有限的权利金，而承担无限亏损的风险，因此一般投资者都不敢轻易参与。
航空公司要想实现锁定燃油成本，规避价格风险的目的，必须坚持采用正规的途径，选择风险可控的策略开展套期保值业务，千万不可以参与缺乏监管的场外交易，不可以为了微薄的收益而让公司暴露在巨大风险之下。
